2025年一季度煤炭行业底部明显的价格中枢以及长协一体化商业模式赋予其较强的红利属性，预计25年煤炭行业有望走出冰点。

　　2.疆煤支撑下，动力煤成本曲线中最左侧的供给来源价格韧性较强，但受高运费结构影响，价格中枢下移空间有限。

　　3.2025年1月，新房市场累计网签可同比提升26%，二手房累计网签可同比提升26%，新房二手房市场热度分化。

　　4.白电板块有望因政策落地带来估值修复，小家电板块渠道变革+微信小店催化送礼需求，厨电&民电板块重视板块龙头投资机会。

　　5.此外，绿城中国、华润万象生活等企业在新房二手房市场具有竞争优势，有望在壁龛市场获得稳定利润率。

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　　近年来，红利资产表现突出，我们观察越来越多的优质企业重视并提高投资者回报，从而做大做优做强红利资产底盘，另一方面我们观察红利资产与长线投资者的适配度越来越高，正不断获得增量关注与配置。

　　华创证券研究所多团队在过去对红利资产进行了重点深度研究，如策略团队自由现金流资产研究系列，如交运团队风起大国央企-中特估视角看交运（红利资产篇）系列，如金融团队险资视角看红利资产配置系列等。

　　为了更好整合研究资源，完善研究框架，输出体系化产品，华创研究所成立红利资产研究中心，由策略、交运公用、金融、能源化工、食饮、家电、地产等研究小组组成。

　　我们将会发布定期月报，对红利投资做出持续跟踪及配置建议，为投资者提供视角参考，本篇为首篇行业联合月度报告。

　　1、策略：如何看待年初以来红利下跌：跟踪通胀回归节奏以及关注红利内部分化；

　　宏观层面，中长期需观测货币宽松与通胀回归的协同节奏，理论上实际利率下行将驱动信贷扩张、即意味着企业资本开支回暖，但当前实体传导效果尚未显现。而春节后受DeepSeek事件影响，中国AI技术突破的宏观事实使得科技企业扩大资本开支的预期改善，也引导着全球资本对中国科技及整体资产的重估。另一方面在PEG视角下，科技成长板块的预期增速改善打开估值的进一步上行空间，叠加红利策略过去三年超额收益显著，资金在估值差与风格轮动中再平衡，微观资金跷跷板加剧了红利资产的短期波动。

　　红利资产中相对收益形成拖累的主要为煤炭、石化为代表的资源品板块，背后原因在于连续两年前端营收在价格水平走弱的背景下持续收缩，叠加资本开支未有明显收缩，导致分红能力逐步减弱，截至24Q3来看，重点红利行业中，自由现金流分配比例相对较高的为食饮、家电消费类行业，煤炭FCFF/EBITDA已收缩至44%。今年红利内部应重点关注分化情况，主要跟踪前端增长稳健以及后端资本开支力度平稳的行业。

　　当下中长期通胀风险不大的背景下，不排除在3月延续2月底市场高低切和再回撤过程中，红利资产整体再次获得资金青睐；但另一方面也要考虑到价格持续低位对于周期红利品种的进一步压制。3月推荐重点关注稳定+质量红利资产：1）稳定红利：一方面稳定红利资产以银行为代表作为防御性板块在历次分化收敛后均有相对不错的市场表现；另一方面，低利率环境叠加经济环境不确定的增加，能够提供稳定收益的高股息资产往往更受投资者青睐。2）质量红利：质量红利以食饮、家电等消费类企业为代表，一方面扩大内需为今年以来最重要的政策目标，而提振消费则是其中的核心抓手，促进消费政策有望不断加码；另一方面，消费作为经济后周期行业，当前因业绩承压导致股价回调，已提供充分安全边际。

　　2月整体市场呈现小盘风格，中证2000收涨9.5%领先各板块，红利低波、中证红利、中证现金流2月均收跌。重点红利行业来看，煤炭收跌-8%形成红利资产内部主要拖累，其余石化、银行、公用、交运均收跌-1%，地产、家电分别收涨5%、1%为红利领涨行业；全一级行业中，科技风格带动计算机大涨16%。

　　以交易热度10年分位来看，红利板块基本均位于10%以下；相对应小盘如国证2000成交热度分位高达87%。红利行业中，公用、煤炭、交运、石化、食饮成交热度均为历史极低值，银行10%同样历史较低水平；家电97%成交较热，地产46%成交中位。

　　红利板块及行业当前估值水平基本位于历史中低位，如中证红利10年PE、PB分位分别为37%、29%；红利行业PB分位均位于30%以下，叠加盈利周期的PE分位来看，公用仅1%，银行30%、交运36%、家电37%基本中低位估值。周期红利行业如煤炭53%、石化44%位于历史中位水平。

　　我们认为在低利率环境下，银行盈利和分红的稳健性依旧凸显，且中长期资金入市的逻辑未变，股息率高、资产质量有较高安全边际的银行仍有绝对收益，建议重视其配置性价比。建议关注国有大行（A+H）+区域优质且有较高拨备覆盖率的中小行如江苏银行、成都银行、沪农商行。经济复苏背景下，客群扎实、零售资产占比高的银行基本面和估值有更大弹性，建议关注招商银行、常熟银行、宁波银行、邮储银行、瑞丰银行、平安银行。

　　我们认为在低利率环境下，公路、港口、铁路各有看点，建议重视其配置性价比，尤其年初调整后股息率具备吸引力。1）港口：长久期价值或推升估值弹性，关注招商港口、青岛港、唐山港。2）公路：预计公路主业业绩或迎回升，关注收费公路政策优化方向及地方国资积极行为，关注招商公路、山东高速、宁沪高速、皖通高速。3）铁路：长久期+改革红利，推荐高股息资产大秦铁路。

　　1）油气：资本开支下行周期，红利释放能力强化，建议关注三桶油及衍生公司：中国石油、中国海油、中国石化、中石化炼化工程、海油发展等；2）煤炭：疆煤成本支撑价格中枢，长协+一体化趋势加码业绩稳定性。建议关注煤炭资源禀赋良好，一体化布局的动力煤生产企业，中国神华、陕西煤业等。

　　1）白酒：预期逐步走出冰点，着眼安全边际，底部区间布局。建议中长线资金着眼安全边际，底部区间布局价值，标的上优先推荐高分红保障+经营稳健的茅台、五粮液，持续推荐高股息的老窖、洋河。2）大众品：需求底部企稳，龙头轻装上阵，质量红利标的价值突出。推荐产业优势突出、龙头地位稳固的伊利、双汇，以及现金流表现稳健、重视股东回报的重啤。

　　1）白电：国补如期延续，板块有望因政策落地带来估值修复，看好兼具高股息+内销经营基本面延续改善的美的集团、海尔智家、海信家电。2）小家电：渠道变革+微信小店催化送礼需求，推荐关注国内小家电龙头企业苏泊尔。 3）厨电&民电：质量红利+周期红利，重视板块龙头投资机会，持续推荐公牛集团，建议关注老板电器、欧普照明。

　　推荐标的：1）绿城中国：核心城市核心区房价下跌可能接近尾声，绿城在壁龛市场的竞争优势（产品创新及品牌力）有助于其规避存量房压力，兑现利润。2）华润万象生活：招商及运营能力突出，在管购物中心组合稳定性强，零售额和租金持续增长，商管龙头自由现金流充沛，具有高分红属性。

　　1月金融数据：对公信贷“开门红”，零售信贷需求仍待回暖，后续央行将加强利率政策执行力度。

　　1月社融新增超7万亿，高于Wind一致预期的6.6万亿，主要靠政府债和对公信贷支撑。其中对公信贷增长好于预期，也反映了银行25年开门红投放情况较好。其中社融情况：1月同比多增的5833亿的社融中，4171亿由直接融资支撑（其中政府债券同比多增3986亿），3793亿由人民币贷款支撑，而外币贷款、表外融资以及其他融资分别同比多减1381亿、少增284亿以及少增466亿。信贷情况：居民贷款无论是新增的绝对值（+4438亿）还是同比变动的相对值（同比少增5363亿）都偏弱，且居民短贷和中长贷均走弱，同比分别少增4025亿、1337亿。企业新增贷款为近五年来最高，企业整体、企业短贷以及企业中长贷分别新增4.78万亿、1.74万亿以及3.46万亿。

　　1年期、5年期LPR1-2月均维持不变，最新1年期LPR 3.10%、5年期LPR 3.6%。

　　根据央行四季度货政执行报告，第四季度贷款利率降幅较大，新发放贷款加权平均利率环比下降39bp至3.28%，其中主要是零售贷款和票据利率的降幅较大，4Q24一般贷款、企业贷款、个人住房贷款、票据融资利率分别环比下降33bp、17bp、22bp、33bp至3.82%、3.34%、3.09%、1.02%。对于利率政策，央行将企业融资和居民信贷成本“稳中有降”调整为“下降”，且在强调“发挥市场利率定价自律机制作用”后，新增“加强利率政策执行”，意味后续将继续降息，并且存贷两端利率传导路径更加畅通，下降步调将更趋一致，从而减缓息差降幅。

　　2月21日，金管局披露24年第四季度银行业主要监管指标数据，第四季度商业银行整体盈利能力减弱，各类银行有所分化，全国性银行的业绩表现相对较好，尤其是股份行净利润保持正增，而区域性银行盈利则负增。24年全年商业银行、国有行、股份行、城商行、农商行的净利润同比增速分别为-2.27%,-0.47%,2.36%,-13.14%,-9.76%,环比-2.76pct,+0.85pct,+1.14pct,-16.51pct,-12.67pct。拆分来看：1）有效信贷需求仍较弱：4Q24贷款同比增速环比下降0.4pct至7.8%，是近五年来的低位水平；从单季新增贷款来看，4Q24商业银行单季新增贷款仅2万亿，低于2020年以来同期水平。在投放步伐放缓的情况下，商业银行的净息差保持相对稳定，环比仅下降1bp至1.52%，降幅较去年同期有所收窄。2）其他非息收入支撑力度下降：在净利息收入明显走弱的情况下，非息收入占比仍然下降（环比下降0.53pct至22.42%），支撑营收力度下降；另外，4Q24资产增速降幅（-0.8pct）大于贷款增速降幅（-0.4pct），或表明第四季度债券投资的力度也在下降。或部分由于第四季度的债市交易机会相对上半年更少，并且负债端可支配资金也有所减少（4Q24负债增速环比下降0.7pct至7.3%）；3）成本相对刚性。由于4Q24净利息收入和非息收入均走弱，而银行的费用支出等成本相对刚性，成本收入比有所上升。并且和往年同期相比，成本收入比处于上升趋势，较4Q23上升0.3pct至35.56%。4）加大拨备力度：4Q24商业银行资产质量有所改善，不良率、关注率均环比下降6bp至1.5%、2.22%，同时拨备覆盖率环比提升1.71pct至211.19%。预计是加大了不良资产的核销处置力度并且加大了拨备计提力度，加强风险抵御能力。城商行内部经营分化仍较大，优质区域银行业绩仍有较强韧性。

　　大部分披露业绩快报的银行24年全年经营情况优于前三季度，尤其是长三角、山东区域的中小行业绩表现较为亮眼。第四季度的信贷增长整体好于预期，其他非息收入继续支撑营收增长，24年全年上市银行的净利润增速有望保持稳中向好的态势。

　　1）资负端增长方面，多家银行第四季度负债端增速较快，尤其是4Q24区域性中小行的存款增速较快，较前三季度有所提速；负债端存款增长，既能支撑信贷扩张，也能为债市投资提供更多低成本资金供给，从而带动总资产增速向上，其中4Q24资负增速环比均明显上升的有招商银行、长沙银行、江苏银行、南京银行、苏农银行；

　　2）经营端增长方面，从营收增速绝对值来看，除了招行、浦发和郑州银行以外，其他银行营收增速保持正增长；从营收增速环比变化来看，大部分银行4Q24营收增速均有所改善，尤其是城商行普遍营收增速好于前三季度。一方面是24年第四季度信贷扩张好于预期，尤其是江浙一带的信贷需求较为旺盛；另一方面是债市利率下降带动其他非息收入同比高增支撑营收增长；业绩增速方面，除了厦门银行为负增长外，其他银行保持正增长，其中增速较高的分别为浦发银行（+23.3%）、青岛银行（+20.2%）、杭州银行（+18.1%）、齐鲁银行（+17.8%)；从业绩增速环比变化来看，除了宁波银行和杭州银行，其余营收增速边际改善的中小行净利润增速均边际改善。股份行则主要依靠降低营业成本以维持净利润增速的稳定。

　　3）资产质量方面，大多银行的不良率均保持稳定或有所下降。拨备覆盖率方面，除了招行和宁波银行拨备覆盖率环比降幅超过15pct外，其余银行拨备覆盖率波动较小。其中齐鲁银行的资产质量有明显改善，其不良率连续4个季度下降至1.19%，拨备覆盖率环比上升9.64pct至322.38%，也是连续4个季度改善，预计是对公贷款资产质量延续改善。

　　年初以来因市场风格因素，红利相关资产表现相对落后，但我们认为在低利率环境下，银行盈利和分红的稳健性依旧凸显，且中长期资金入市的逻辑未变，股息率高、资产质量有较高安全边际的银行仍有绝对收益，建议重视其配置性价比。建议关注国有大行（A+H）+区域优质且有较高拨备覆盖率的中小行如江苏银行、成都银行、沪农商行。

　　经济复苏背景下，客群扎实、零售资产占比高的银行基本面和估值有更大弹性。

　　2024年10月以来财政政策坚定有力，可以对后续经济的信心和预期更乐观一些，继续看好大金融板块表现。2024年9月24号后，一揽子提振经济的政策密集落地，政策传导到经济数据验证仍需时间，但系列政策密集出台有利于稳定银行资产质量改善预期、同时也释放后续信贷稳定增长和信号。若本轮政策能有效促动地产和消费回暖，看好顺周期策略空间和机会。建议关注招商银行、常熟银行、宁波银行、邮储银行、瑞丰银行、平安银行。

　　2024年12月，公路客运量为9.87亿人次，同比+2.2%，环比+0.1%；2024年1-12月，公路客运量累计达117.80亿人次，同比+7.0%。

　　2024年12月，公路旅客周转量为407亿人公里，同比+2.2%，环比-4.3%；2024年1-12月，公路旅客周转量累计达5,117亿人公里，同比+8.0%。

　　2024年12月，公路货运量为37.74亿吨，同比+9.9%，环比+0.8%；2024年1-12月，公路货运量累计达418.81亿吨，同比+3.8%。

　　2024年12月，公路货物周转量为6,852亿吨公里，同比+10.6%，环比持平；2024年1-12月，公路货物周转量累计达76,848亿吨公里，同比+3.9%。

　　2025年1月车辆通行服务收入约4.07亿元，同比+11.79%，其中昌九高速1.31亿、昌樟高速0.61亿、昌泰高速0.86亿。

　　2024年12月，铁路旅客发送量为2.97亿人次，同比+2.6%，环比-2.2%；2024年1-12月，铁路旅客累计发送量为43.12亿人次，同比+11.9%。

　　2024年12月，铁路旅客周转量为958.49亿人公里，同比持平，环比-2.3%；2024年1-12月，铁路旅客累计发送量为15,799.09亿人公里，同比+7.3%。

　　2024年12月，铁路货运总发送量为4.59亿吨，同比+5.4%，环比+1.0%；2024年1-12月，铁路货运累计发送量为51.75亿吨，同比+3.4%。

　　2024年12月，铁路货运总周转量为3,259.03亿吨公里，同比+3.3%，环比+0.4%；2024年1-12月，铁路货运累计周转量为35,861.90亿吨公里，同比-1.6%。

　　2024年11月，港口货物吞吐量为153,556万吨，同比+3.7%，环比持平，2024年1-11月，港口货物累计吞吐量为1,604,130万吨，同比+3.4%。

　　其中，11月内贸货物吞吐量108,530万吨，同比+2.6%，环比+0.3%，1-11月内贸货物累计吞吐量1,108,491万吨，同比+1.8%；11月外贸货物吞吐量45,026万吨，同比+6.5%，环比-0.5%，1-11月外贸货物累计吞吐量495,639万吨，同比+7.3%。

　　2024年11月，港口集装箱吞吐量为2,807万TEU，同比+4.7%，环比+0.5%，2024年1-11月，港口集装箱累计吞吐量为30,455万TEU，同比+7.3%。

　　2024年12月，原油（+14.3%）铁矿石（+8.4%）煤炭（+7.0%）集装箱（+4.7%）；

　　2024年1-12月，集装箱（+7.4%）铁矿石（+4.3%）煤炭（+0.1%）原油（-0.7%）。

　　2025年1月，招商港口完成集装箱吞吐量1,762.0万TEU，同比+7.2%，完成散杂货吞吐量11,156.5万吨，同比-2.6%。

　　1、资本运作：2025年2月，四川成渝、青岛港先后发布公告终止或调整资产收购方案。

　　四川成渝于2月14日发布公告，终止以增发及支付现金方式收购荆宜高速85%股权事项。公告原因为标的公司少数股权存在法律纠纷，导致审核要件无法齐备。公司认为现阶段继续推进本次发行股份及支付现金购买资产事项存在较大不确定性，经友好协商并经审慎研究分析，为切实维护公司及全体股东利益，交易双方决定终止本次交易事项。

　　评论：我们认为公司承诺23-25年分红比例不低于60%，拟增发收购荆宜高速资产事件终止，不会产生或有的摊薄影响，公司对应24年预期净利润的股息率处于行业领先，同时我们认为该事项因收购标的因素终止，并不会影响“大集团、小公司”逻辑，即我们看好背靠蜀道集团，公司围绕高速公路主业做大做强做优的大方向。

　　青岛港于2月21日晚间发布公告称，公司拟对原重组方案进行调整，因原重组方案中的标的公司联合管道和港源管道部分重要客户的破产事项解决进展不及预期等原因，为维护上市公司和中小股东利益，经各方充分论证、审慎研究，决定撤回原重组方案申请文件，不再收购联合管道53.88%股权、港源管道51%股权，同时保留以支付现金购买资产的方式收购油品公司100%股权和日照实华50%股权，总对价为人民币46.29亿元。

　　原方案为：上市公司通过支付现金购买资产的方式收购日照港集团持有的油品公司100%股权、日照实50.00%股权和通过发行股份购买资产的方式收购烟台港集团持有的联合管道53.88%股权、港源管道51.00%股权，并向不超过35名（含35名）符合条件的特定投资者，以询价的方式发行股份募集配套资金。

　　油品公司2023年归母净利1.44亿元，净资产25.2亿元，交易对价28.4亿元，PB1.13倍；

　　日照实华2023年归母净利3.09亿元，净资产24.7亿元，交易对价17.9亿元（50%股权），PB1.45倍。

　　公司公告，方案调整后，模拟测算公司基本每股收益增厚6.07%，提升幅度高于原重组方案（5.2%）。

　　双方签订三年业绩承诺，如本次收购于2025年完成交割，则业绩承诺期间为2025年、2026年及2027年，根据公告2025年预计油品公司利润1.76亿元，日照实华利润2.89亿元。

　　评论：我们认为将日照港集团下属优质液体散货码头资产注入公司，有利于优化山东省港口资源配置，发挥协同效应，通过现金购买方式有利于增厚每股收益。

　　此外，皖通高速在1月2日发布公告，为推动公司聚焦高速公路主业实现做大做强和可持续发展，通过扩大有效投资的方式提升盈利水平，公司拟使用自有及/或自筹资金人民币47.7亿元收购阜周高速公路100%股权和泗许高速公路100%股权。

　　，指出公司视市值管理为一项综合性和长期性的工作，主要从价值创造、价值经营和价值实现三个方面发力，围绕“三个提升”，制定相关工作计划和具体措施。

　　三个提升分别为：提升价值创造能力，推动高质量发展；提升价值经营能力，提高投资者回报；以及提升价值实现能力，讲好招商港口故事。

　　公司决定计划 2024-2026分红比例不低于40%（此前承诺22-24不低于30%，公司近三年21-23年分红比例分别为30.8%、33.7%、40.6%）

　　我们预计公司24年净利润41.9亿，按照40%分红比例测算，对应股息率约3.5%。

　　我们看好港口作为长久期资产，随着自由现金流积累，具备分红提升能力，一旦叠加分红意愿，更利于估值修复。

　　我们认为在低利率环境下，公路、港口、铁路各有看点，建议重视其配置性价比，尤其年初调整后股息率具备吸引力。

　　重点推荐招商港口，公司为泛红利资产景气度领先，具备三大特色（业绩高景气、海外资产布局、提升分红比例）；看好青岛港整合优化、业绩稳健增长；关注唐山港高分红优质港口标的。

　　2、公路：我们预计公路主业业绩或迎回升，关注收费公路政策优化方向及地方国资积极行为。

　　静态角度：推荐可视为行业ETF增强的招商公路、以及位于交通强省、分红领先的山东高速、宁沪高速，关注路产优质且分红领先的皖通高速。

　　动态角度：有望通过改革释放经营活力、提升股东回报而步入该序列的标的，持续看好“大集团、小公司”经典投资逻辑、承诺分红不低于60%的四川成渝（A+H），看好路产剩余收费年限较长、财务费用有下降空间的赣粤高速。

　　2025年1月，Brent原油均价为79.53美元/桶，同比-1.43%，环比+7.39%；WTI原油均价为75.16美元/桶，同比+1.88%，环比+7.88%。

　　2025年1月，英国天然气均价为14.80美元/百万英热，同比+56.53%，环比+5.11%；美国天然气均价为3.83美元/百万英热，同比+36.10%，环比+12.56%；亚洲天然气均价为14.16美元/百万英热，同比+37.20%，环比-1.30%。

　　原油产量：2024年12月，原油产量为1790.2万吨，同比+1.44%，环比+3.79%；2024年1-12月，原油产量为2.1亿吨，同比+1.87%。

　　天然气产量：2024年12月，天然气产量为218.1亿立方米，同比+4.55%，环比+5.52%；2024年1-12月，天然气产量为2463.7亿立方米，同比+7.25%。

　　原油进口量：2024年12月，原油进口量为4784.0万吨，同比-1.08%，环比-1.40%；2024年1-12月，原油进口量为5.5亿吨，同比-1.87%。

　　天然气进口量：2024年12月，天然气进口量为1156.0万吨，同比-8.62%，环比+7.04%；2024年1-12月，天然气进口量为13169.2万吨，同比+9.77%。

　　原油加工量：2024年12月，原油加工量为5935.0万吨，同比-1.27%，环比+1.43%；2024年1-12月，原油加工量为7.1亿吨，同比-3.59%。

　　山东地炼开工率：2025年1月，山东地炼厂开工率为55.93%，同比-6.65 PCT，环比-2.24 PCT。

　　美国原油产量：2025年1月，美国原油产量为1344.8万桶/日，同比+49.8万桶/日，环比-15.0万桶/日。

　　美国炼厂开工率：2025年1月，美国炼厂开工率为87.78%，同比-0.7  PCT，环比-4.6 PCT。

　　美国原油库存量：2025年1月，美国原油库存量为8.2亿桶，同比+0.4万桶/日，环比+0.1亿桶。

　　美国汽油库存量：2025年1月，美国汽油库存量为2.5亿桶，同比-0.0万桶/日，环比+0.2亿桶。

　　OPEC原油产量：2025年1月，OPEC原油产量为2667.8万桶/日，同比-9.1万桶/日，环比-12.2万桶/日。

　　欧洲16国炼厂开工率：2025年1月，欧洲16国炼厂开工率为83.74%，同比-0.9PCT，环比-1.7 PCT。

　　美国天然气产量：2025年1月，美国页岩气产量为81.93 Bcf/d，同比+4.62%，环比-3.29%。

　　欧洲天然气库存：2025年1月，欧洲天然气库存量为2223.81 Bcf，同比-23.08%，环比-25.74%。

　　动力煤价格：2025年2月，秦皇岛港均价为746.07元/吨，同比-19.58%，环比-3.67%。

　　动力煤产量：2024年12月，动力煤产量为34833.0万吨，同比-0.83%，环比+1.46%；2024年1-12月，动力煤产量为38.8亿吨，同比+2.70%。

　　动力煤进口量：2024年12月，动力煤进口量为1514.6万吨，同比-1.20%，环比-10.31%；2024年1-12月，动力煤进口量为1.8亿吨，同比+19.61%。

　　褐煤进口量：2024年12月，褐煤进口量为2035.1万吨，同比+30.22%，环比+0.83%；2024年1-12月，褐煤进口量为1.9亿吨，同比+16.69%。

　　电力消费用动力煤量：2024年12月，电力消费用动力煤量为25734.0万吨，同比-0.01%，环比+15.01%；2024年1-12月，电力消费用动力煤量为26.5亿吨，同比+2.64%。

　　化工消费用动力煤量：2024年12月，化工消费用动力煤量为2598.0万吨，同比+9.11%，环比+3.26%；2024年1-12月，化工消费用动力煤量为2.9亿吨，同比+13.86%。

　　国内发电量：2024年12月，国内发电量为8462.4亿千瓦时，同比+2.08%，环比+12.91%；2024年1-12月，国内发电量为94180.6亿千瓦时，同比+5.71%。

　　国内重点煤矿库存：2024年12月，重点煤炭库存为2220.9万吨，同比+58.5%，环比-5.39%。

　　炼焦煤价格：2025年2月，京唐港主焦煤提库价为1442元/吨，同比-43.34%，环比-4.29%。

　　炼焦煤月度产量：2024年12月，炼焦煤产量为4045.6万吨，同比+3.60%，环比+4.31%；2024年1-12月，炼焦煤产量为4.7亿吨，同比-4.17%。

　　炼焦煤月度进口量：2024年12月，炼焦煤进口量为1071.0万吨，同比-6.58%，环比-12.89%；2024年1-12月，炼焦煤进口量为1.2亿吨，同比+19.62%。

　　炼焦煤月度消费量：2024年12月，炼焦煤消费量为5129.2万吨，同比+0.73%，环比+3.16%；2024年1-12月，炼焦煤消费量为5.9亿吨，同比-0.58%。

　　国内焦炭月度产量：2024年12月，国内焦炭产量为4148.1万吨，同比+0.49%，环比+1.96%；2024年1-12月，国内焦炭产量为4.9亿吨，同比-0.68%。

　　国内粗钢月度产量： 2024年12月，国内粗钢产量为7596.9万吨，同比+12.64%，环比+1.96%；2024年1-12月，国内粗钢产量为10.1亿吨，同比-1.37%。

　　印度粗钢月度产量：2024年12月，印度粗钢产量为1360.0万吨，同比+12.40%，环比+9.68%；2024年1-12月，印度粗钢产量为1.5亿吨，同比+8.88%。

　　1月24日，中国神华公告，与国家能源集团公司签署《股权转让协议》，以经备案的杭锦能源截至2024年8月31日的股东全部权益评估值为基础，国家能源集团公司将所持有的杭锦能源100%股权转让给中国神华，转让对价为人民币8.53亿元，中国神华将以自有资金支付。

　　2月24日，本次收购股权的工商变更登记已完成。交易完成后，中国标准下中国神华煤炭保有资源量较之前增加38.41亿吨、可采储量增加20.87亿吨，分别占2024年6月末中国神华保有资源量和可采储量的11.40%和13.59%。公司将增加1,000万吨在建煤矿、1,570万吨在产煤矿及2×600MW煤电发电机组，从而增加公司蒙西上游煤炭资源的未来供应、保障一体化产业链高位运行，提高公司在蒙东地区的能源保供能力和协同运营水平，从而巩固公司一体化核心竞争力和长期盈利能力。

　　公司控股子公司伊吾广汇矿业有限公司近日取得国家生态环境部下发的《关于伊吾广汇矿业有限公司淖毛湖矿区马朗一号煤矿项目环境影响报告书的批复》。批复同意项目总体符合规划环评要求，原则同意环境影响报告书的总体评价结论和生态环境保护措施等。项目需落实生态环境保护主体责任，建立内部生态环境管理体系，推进各项生态环境保护措施落实。

　　马朗一号煤矿项目为国家发展改革委批复的新疆淖毛湖矿区规划项目，规划马朗一号煤矿1500万吨/年，先期开采煤矿露天部分，规模1000万吨/年，配套建设同等规模选煤厂。根据公司1月8日发布的2025年度投资框架与融资计划的公告，公司2025年度投资框架总额合计52.99亿元人民币，其中，巴里坤广汇马朗煤矿有限公司计划投资23.61亿元，主要用于马朗煤矿设施建设及用地费用支出。该计划已于1月23日公司第一次临时股东大会审议通过。

　　中国石油、中国海油和中国石化作为国家能源安全的战略载体，依托政策护城河与需求刚性，在周期波动中构建了长周期自由现金流积累能力。当前资本开支下行周期叠加高股息率与低估值，防御属性极强，契合长期资金配置需求。

　　其保障点在于：1）利用价格机制对冲油价波动：2016年，发改委设置了成品油的“地板价”和“天花板价”调节机制，其中“地板价”机制是当国际油价低于40美元/桶时触发，成品油价格不再下调，使得中国石油、中国石化能部分平滑波动。2）高进口依赖度下的政策倾斜：我国油气资源对外依存度高，中国石油、中国海油和中国石化作为保障能源安全的主体，在资源获取（如长期进口协议）、炼化产能布局（炼能置换）上享有优先支持，降低供应链中断风险。3）需求刚性堪比基础设施：油气作为能源和材料重要源头，是经济发展的重要引擎，其需求具有刚性，虽然国内原油需求已达峰，但天然气的需求增速保持强劲，长期来看其创收能力是值得期待的。

　　过去20年间，能源企业共经历5轮资本开支变动周期。本轮能源价格上行周期起自2021年，油价自底部快速上行，同时开启海外能源巨头资本开支的新一轮上行周期，但从油价和资本开支的关系来看，本轮资本开支的幅度已远不及上一轮高油价周期。虽然中国石油、中国石化和中国海油的资本开支的修复水平强于海外企业，但是仍弱于同油价的时期，以中国石油为例，2012年高油价时期，其资本开支超过3500亿元，近几年在更好的经营性现金流的情况下，资本开支也不足3000亿元。

　　长期来看，创收能力有保障，资本开支趋势下滑，红利的释放能力得以强化，2025年中国海油宣布的未来三年分红计划提升股利支付率下限在印证这一趋势，中国石油和中国石化由于资产结构原因，资本开支或趋于平稳，红利释放能力强化。

　　建议关注三桶油及衍生公司：中国石油、中国海油、中国石化、中石化炼化工程、海油发展等。

　　我们认为煤炭行业底部明显的价格中枢以及长协和一体化的商业模式赋予其较强的红利属性，2025年一季度价格风险持续释放，旺季来临后价格企稳反弹有望成为较好的配置时点。

　　供给端，当前疆煤是动力煤成本曲线中最左侧的供给来源，新疆在当前能源保供的大背景下新核准/核增煤矿频出，如2024年9月哈密淖毛湖矿区马朗一号1000万吨/年煤矿获得核准，国能准东煤矿年产由2500万吨核增至3500万吨。且新疆煤炭资源禀赋优秀，多为供给弹性较大的露天煤矿，一定程度上压制动力煤价格上涨弹性，但同时新疆煤的供给成本始终受制于较高的运费结构，在中西部地区增量有限的情况下成本支撑或愈明显。需求端，展望2025年，电力需求在强有力的经济刺激手段下有望高增，而风光装机增速或再难复现2024年的高增长，但高库存战略和长协政策保障下电力需求实际贡献或有限；化工需求主要集中在宝丰内蒙新增需求约1500-1800万吨，煤化工项目投运多集中在25年之后，边际贡献有限。

　　截至目前，2025年煤价下跌幅度较超预期，我们认为原因可能在于短期的供需错配，短期淡季+高库存场景下，高成本的疆煤需求走低，但当前秦皇岛港口煤价已经接近疆煤现金流盈亏平衡点，看好旺季需求来临后价格企稳反弹。

　　当前动力煤企业和下游电厂之间主要以年度长协+月度长协的混合模式，长协价格波动较低。焦煤行业则主要采取和钢厂季度商议长协价格的方式稳定盈利，一季度重点煤企焦煤长协价格普遍高于市场价格，有助企业抵御下行周期风险；

　　，如12月6日，陕西煤业公告将通过非公开协议方式现金收购陕西煤业化工集团持有的陕煤电力集团有限公司88.65%股权，对价为156.95亿元，煤电一体化运营下业绩韧性持续加码。

　　，除少数煤矿项目并购外对资本支出要求较低，价格风险释放后有望长期维持较高的股息率水平。

　　建议关注：煤炭资源禀赋良好，一体化布局的动力煤生产企业，中国神华、陕西煤业等。

　　春节期间白酒动销下滑收窄至个位数，茅五汾动销表现稳健，今世缘增长突出反馈较优。各家酒企适度放缓回款进度要求，目前回款同比放缓5%-10%，整体处于30%左右。分价格带看，茅台/五粮液库存1个月以内保持健康，茅台飞天批价春节前后稳定2200元，环比12月整体好转；五粮液整体回升，普五批价企稳，从一月初890-900元回升至节后930-940元。老窖库存维持2-3个月良性水位，价盘稳定，部分地区回款有下滑。地产酒库存3个月左右整体稳健、动销表现较好，扩张性次高端酒舍得/酒鬼库存3-4个月持续消化，回款进度需提升。

　　根据蚂尔科大数据对线下连锁零售企业抽样调查，2025年春节15天核心销售期总销售额同比增长2.42%，其中客流同比增加8.6%有所恢复、客单同比-4.2%仍偏弱，整体销售基本平稳。剔除生鲜、熟食、烘焙后的快消品整体销售同比增长1.29%，品类间表现有所分化，果酒、调味油、酱油等同比销售额增长较好，而啤酒、常温奶等品类延续弱势有所下滑。

　　受春节错期发货减少影响，预期乳企1月销售表现承压，且需求平淡之下春节期间行业终端动销或平稳略降。白奶品类仍受中小乳企竞争扰动，双雄通过增加品相规格、丰富SKU切入更多渠道，并适当加饮料等可做差异化产品的布局，以期进行销售拉动，且整体价盘相对稳定、渠道库存维持良性。上游方面，1月奶牛存栏量615.9万头、环比下降3.3万头，降幅较12月有所扩大，但因单产提升，生鲜乳产量仍略有增长，整体延续温和去化态势。

　　产销端，24年12月规模以上啤酒企业实现产量241.1万千升，同比增长12.2%，累计产量3513.2万千升，同比下降2.16%，虽外部需求仍未明显改善，但业内龙头普遍自24H2开始去库出清，25年轻装上阵，预计开门红表现向好。成本端，24年12月大麦均价260美元/吨，同比下降10.0%；25年2月，国内铝锭均价20424元/吨，同比增长8.5%，瓦楞纸均价3396元/吨，同比下降1.5%，浮法玻璃均价1404元/吨，同比下降31.8%（注：非啤酒玻璃瓶使用，价格趋势仅供参考），整体成本稳中有降。

　　结合草根调研反馈，在商超渠道人流下降、肉制品需求自Q4以来延续疲软，龙头双汇或受益于低基数而销量稳增。成本端，24年12月生猪定点企业屠宰量为4162万头，同比+4.6%，25年2月生猪市场价约14.9元/公斤，同比增长约3.1%，猪价稳中略升。

　　春节前普五停货并宣布减量，节后陆续小批量发货，批价持续坚挺向上，终端份额保持稳定。五粮液成立平台公司，模式采取核心经销商入股但公司主导管理，平台直配终端，构建直销体系。五粮液改革出击，短期上普五减量实现了主品批价回升，借助平台公司打款保障回款稳定增长，长期看则推动销售主导权回归厂房，强化了酒厂的渠道管控力，同时平台公司具备蓄水池意义，试点新运作模式，解决了过去销售中时间和空间上供需调配问题。欧博体育注册改革发展前景广阔，有望从根本上解决长期困扰的量价矛盾。

　　需求疲软竞争加剧，叠加公司主动去库，公司预计24年总收入同比下降，毛利率、OPM同比明显提升；但因对子公司贝拉米集体商誉与无形资产减值38-40亿元、现代牧业亏损使公司录得联营公司亏损7.9-9亿元，最终24年公司业绩预期0.5-2.5亿元，还原后以上扰动后，公司业绩为46.4-51.5亿元，同比-3.5%~+7.1%，经营维持稳健。24年公司新任总裁上任后更为聚焦经营质量，一是主动去库缓解渠道压力，二是精简人员、严控费投，三是大幅进行商誉及无形资产减值，结合公司当前经营质量为先，25年业绩有望得到明显修复。同时考虑24年分红派息不受上述减值影响，且规划未来分红率稳步提升，预计24年分红金额有望同比提升、对应最新市值股息率约3.4%，另有20亿港币回购对应回报率3%，值得以绝对收益视角布局。

　　2024年公司实现营业总收入146.45亿元，同降1.15%；归母净利润12.45亿元，同降6.84%。单Q4看，实现收入15.82亿元，同降11.45%；归母净利润-8676万元，去年同期为-749万元。具体来说：受消费疲软影响，公司24年销量/吨价分别同比-0.75%/-0.4%，利润端一是佛山工厂折旧增加对冲成本红利，二是规模效应弱化主导Q4亏损扩大，全年业绩略低于预期。但公司始终以务实态度持续打磨产品、进行多元化推新，并积极拥抱歪马等新渠道以把握消费需求。此外，近期公司在云南推出苍洱橙味汽水，复用渠道试水饮料市场寻求增量。预计25年经营表现将延续稳健，向上拐点仍需紧盯消费复苏情况。同时，公司分红水平有望保持高位，按100%分红率测算，当前25E股息率约4.8%回报较优。

　　公司全年实现收入/正常化EBITDA分别62.46/18.07亿美元，内生同比-7.0%/-6.3%；正常化归母净利润为7.78亿美元，表观-15.2%。公司拟派发股息7.5亿美元，同增7%，对应分红率103.25%。具体来说，2024年百威经营好坏参半：中国区受需求疲软、竞争加剧、Q4去库出清影响，24年销量/吨价/EBITDA内生同比-11.8%/-1.4%/-13.2%，为核心拖累。印度表现亮眼，全年P&SP组合收入增长接近20%，成为全球四大市场之一。韩国亦增长强劲，全年份额提升3.49pcts叠加提价红利，亚太东部销量/吨价/EBITDA内生同比+3.6%/+8.7%/+33.2%。展望2025年，百威中国区去库之后轻装上阵，换帅落地动力充足，以份额恢复为首要目标，调整坚决多管齐下，经营修复值得期待。

　　近期行业预期正走出冰点，一方面普茅批价担忧逐步消散，2000元心理防线更加筑牢，另一方面主要酒企今年营销策略和业绩预期更明朗，整体虽降速，但行业份额集中和微观经营调整对冲，茅五汾古今等酒企全年实现增长的路径更清晰，我们预计当前至二季度白酒板块预期底将逐步形成并夯实。建议中长线资金着眼安全边际，底部区间布局价值，标的上优先推荐高分红保障+经营稳健的茅台、五粮液，持续推荐高股息的老窖、洋河。

　　当前大众品消费需求处于筑底企稳阶段，从行业库存周期与企业微观经营周期看，乳业、啤酒龙头已基本完成出清，2025年轻装上阵，经营稳健静待复苏。红利相关标的上，推荐产业优势突出、龙头地位稳固的伊利、双汇，以及现金流表现稳健、重视股东回报的重啤。

　　空调出货：2024年12月空调产量1817.2万台，同比+33.7%，总销量1746.4万台，同比+30.0%。其中内销量为736.0万台，增速为+20.5%；外销量为1010.3万台，增速为+37.9%。

　　冰箱出货：2024年12月冰箱产量885.6万台，同比+18.4%，总销量835.9万台，同比+12.5%。其中内销量为416.7万台，增速为+11.9%；外销量为419.2万台，增速为+13.0%。

　　洗衣机出货：2024年12月洗衣机产量809.6万台，同比+18.0%，总销量805.7万台，同比+16.9%。其中内销量为421.4万台，增速为+12.6%；外销量为384.3万台，增速为+22.0%。

　　本期家电成本指数下降。我们选取钢、铜、冷轧板等大宗原材料，建立“成本指数”以反映白电成本端的价格变化。2025年1月空调/冰箱/洗衣机成本指数分别为 59.14%、57.13%、65.52%,较上期-1.07pct，-2.11pct，-7.46pct。

　　新房市场：2024年12月，中国商品房竣工/销售面积为2.56/1.13亿平方米，同比-26.0%/+0.4%；累计1-12月份为7.37/9.74亿平方米，累计同比为-26.1%/-12.8%。

　　二手房市场：2025年1月，中国城市二手房挂牌价指数为154.3，同比-9.9%；中国城市二手房挂牌量指数为69.31，同比+17.9%。

　　油烟机市场：2025年1月，根据久谦数据，油烟机线%；根据奥维云网数据，油烟机线%。

　　在2月召开的广东省委、省政府“全省高质量发展大会”上，美的集团董事长兼总裁方洪波透露，美的集团在2024年实现了历史性突破，全年营收超过4000亿元大关。同时，美的机器人与自动化板块业务也取得了显著进展，营收已突破300亿元。

　　格力电器于1月1日晚间发布2024年中期利润分配预案。每10股派发现金红利10元(含税)，共计派发现金红利55.22亿元，2024年上半年公司母公司实现净利润123.82亿元，为对应中期业绩分红率45%。格力保持多年稳定的现金分红，彰显重视股东回报。

　　2024年公司实现营业收入224.3亿元，同比增长5.27%；实现归母净利润22.4亿元，同比增长2.97%；内销营业收入较同期略有下降，但公司通过持续创新及强大的渠道竞争优势，实现核心品类的线上、线下市场占有率持续提升。外销客户订单较同期增长明显，营收快速增长。

　　1）公牛集团：2025年1月，根据久谦数据，公牛线年1月，根据久谦数据，老板线年1月，根据久谦数据，欧普线%。

　　25年家电国补政策如期续作不留空档，且补贴品类与补贴标准在此前基础上仍有加码，空调可按上限6000元进行补贴，在国补作用下家电零售端有望延续强劲表现。且考虑到政策对1/2级能效标准产品销售的倾斜，后续对产品结构拉动有望持续兑现，看好兼具高股息+内销经营基本面延续改善的美的集团、海尔智家、海信家电。

　　近年来国内小家电渠道变革成效显著、产品创新持续满足消费者多元需求，小家电龙头经营稳健、远期成长动力充足，叠加微信小店销售送礼需求催化，内销有望在补贴下稳健修复，推荐关注国内小家电龙头企业苏泊尔。

　　质量红利+周期红利，重视民电/照明/厨电板块龙头投资机会。我们对于红利的理解，一是增长持续确定、自由现金流可观、安全边际较高的质量红利资产；二是增速仍具周期属性，但供给约束下竞争力强化、且分红派息意愿强的周期红利资产。

　　主业现金牛资产稳步增长，新业务持续扩张打开新空间。作为民电绝对龙头，强大渠道管理能力和精益制造能力保障主业（插排+墙开）现金牛资产格局第一的稳定地位，同时三新业务（无主灯+出海+新能源）具备长期成长空间，公司自由现金流可观，分红稳定。

　　受益地产政策及以旧换新政策，推荐顺周期厨电、照明龙头。厨电品类24年首次被纳入“以旧换新”补贴名单，25年预计将有换新需求而带来的较强的业绩修复。且厨电照明板块整体估值较低，龙头盈利稳健，具有高分红属性。

　　剔除春节假期影响，新房网签节奏类似2024年初，二手房累计网签可同比提升26%。

　　1）2025年2月20城新房月度日均网签面积约20万方，同比增加12.8%，环比下降24.4%；11城二手房月度日均网签面积约23万方，同比增加92.5%，环比下降15.3%。2）对齐农历日期来看，春节后20城新房网签面积复苏节奏与2024年较为接近，11城二手房网签面积复苏节奏好于2022-2024年，对比相似时间段开始的二手房网签数据，2025年春节后（截至2月27日）11城二手房累计网签面积约595万方，同比增加26%。

　　1）2025年第8周北京大中介二手房转定2300套（二手房成交流程为带看—转定（交定金）—网签备案，转定领先于网签约3周，时效性更好），环比增加31%，较2024年10月周度转定套数增加18%，低于2023年小阳春峰值。2）上海大中介二手房转定约1600套，环比增加39%，已超过2023年小阳春周度转定套数峰值，接近2024年9月底新政后水平。3）深圳大中介二手房转定约1400套，环比增加12%，较2024年10月周度转定套数增加29%。4）广州大中介二手房转定约1060套，环比增加52%，较2024年10月周度转定套数增加30%。

　　2024年9月后70大中城市房价环比跌幅快速收窄，2025年1月收窄至-0.1%，后续改善可能仍需政策催化。但城市之间分化明显，环比下跌城市降至42座。虽然行业总体仍偏弱，但核心城市有一定改善迹象。

　　1）广东省财政厅近日发布了关于《2025年广东省政府专项债券(八期～九期)发行有关事项的通知》，计划于2月28日为专项债券(八期～九期)进行竞争性招标，合计发行规模307.2亿元，其中304亿元用于回收闲置存量土地，为今年全国专项债券资金回收闲置存量土地首例。2）根据中指监测，广东省第一批项目拟收储价格与土地出让时的成交价基本持平，约70%的地块拟收储价格与成交价的比值在0.8-1.0之间，接近50%的地块比值在0.9-1.0之间，约10%的地块比值在0.7-0.8之间，个别地块拟收储价格的折扣较大。3）广东公示的项目用地单位覆盖地方国企、央企和民企，其中90%以上为地方国企。

　　1）2025年2月杭州2025年第1-3批土地出让结束，总计出让11块土地，土拍热度高但仍存在分化，核心板块及板块核心区域土拍溢价率高，最高达72.48%。2）2024年放开土拍限价后，杭州土拍热度持续提升，主因提高核心区供地规模。杭州2024年核心四区宅地成交总建面高达243.4万平，占比44.6%，较2023年提升了15个百分点以上；外围区域供地以低密地块为主，主城或区域核心以及近主城低密地块竞争激烈。3）年初DeepSeek与“杭州6小龙”的爆火，提高了市场对于杭州未来的AI产业发展的预期，增强房企在杭州拿地的意愿，且叠加以核心区域土地出让为主，导致土拍溢价率高。

　　绿城中国：核心城市核心区房价下跌可能接近尾声，绿城在壁龛市场的竞争优势（产品创新及品牌力）有助于其规避存量房压力，兑现利润。

　　近期杭州房地产市场快速回暖，土拍维持较高热度，绿城首批入市的不限价楼盘，兑现度超预期，并且杭州本身具备较强产业（AI）、人口（落户政策）的兑现预期。产品基因让绿城具备系统化产品创新迭代能力、丰富的改善产品操盘经验、高期房兑现度积累下来的良好口碑，在竞品质时代有显著竞争优势，可在壁龛市场获得稳定利润率。2022年以来绿城拿地精准度非常高，几乎没有犯错，据我们测算部分项目拿地利润率，已快速修复至8-9%。绿城在壁龛市场保持较强拿地力度，截至2月28日，2025年累计拿地计容建面59.3万平，总地价113亿元，楼面均价19035元/平，其中杭州拿地建面占比超64%。

　　华润万象生活：招商及运营能力突出，在管购物中心组合稳定性强，零售额和租金持续增长，商管龙头自由现金流充沛，具有高分红属性。

　　华润万象生活在管购物中心主要来自于华润置地，2024年华润置地经营性不动产租金收入292.1亿元，同比增长13.97%；2025年1月经营性不动产租金收入27.3亿元，同比增长12.35%。华润万象生活多个在管购物中心在当地市场具有竞争优势，如重奢赛道的深圳万象城和深圳湾万象城，当地唯二的重奢购物中心；沈阳万象城为当地重奢龙头，2024年零售额同比提升9%。在管非重奢购物中心凭借其地段、体量及业绩的招调能力，业绩仍持续提升，2024年杭州萧山万象汇、深圳万象天地、宁波万象城零售额同比提升15%、22%、29%。

　　如前所述，我们在3月推荐稳定+质量红利资产的基础上，对行业组建议关注标的进一步筛选10只红利资产精选组合。

　　1）银行：邮储银行、招商银行、江苏银行；2）交运：招商公路、山东高速；3）地产：华润万象生活。

　　3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。

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